文  |  游戏那点事  |  斯蒂芬

腾讯正在大幅降低对韩国游戏公司Netmarble（中文常称“网石”）的持股比例。

根据Netmarble披露的信息，公司创始人、董事长房俊爀将以3740亿韩元（约人民币18.2亿元），收购腾讯旗下Han River Investment持有的Netmarble股份，约占公司总股本的13.41%，计划于9月21日通过盘后大宗交易完成。

（Netmarble官方公告）

交易完成后，房俊爀的持股比例将由24.93%升至38.34%，对公司的控制力进一步增强；腾讯的持股比例则将由18.11%降至4.69%。腾讯将由Netmarble第二大股东退居第四大股东，CJ ENM和NCsoft的股东排名相应上升。根据韩国资本市场法5%大股东披露线，腾讯将从从“战略投资者”降格为“少数财务股东”。

因此，严格来说，这不是腾讯完全退出Netmarble，而是一次幅度较大的战略减持。腾讯仍保留少量股份，也没有终止与Netmarble的业务合作。

Netmarble表示，房俊爀直接承接股份，可以避免大规模股权变动带来的市场不确定性。公司同时强调，股权关系变化不会影响双方的业务合作，未来仍会在全球游戏业务等领域和腾讯保持伙伴关系。

一笔持续十二年的战略投资

腾讯与Netmarble的关系始于2014年。当时，腾讯向Netmarble前身CJ Games投资约5亿美元，取得约28%的股份。这笔投资不仅为Netmarble脱离CJ体系、完成游戏业务整合提供了重要资金，也让腾讯获得了韩国头部手游研发公司的战略席位。

当时正值中国移动游戏市场快速增长。腾讯拥有QQ、微信等流量入口，以及中国市场的发行、支付和运营能力；Netmarble则在移动RPG、卡牌游戏和长线商业化方面积累了较强经验。双方在资金、产品和渠道上具有较明显的互补关系。

投资完成后，《天天富翁》《七骑士》等Netmarble产品陆续进入中国市场。在2014年至2015年间，双方处于合作密集期。腾讯入股后，短时间内连续引进Netmarble产品，主要依靠微信、手机QQ和应用宝完成发行。

2017年前后，《石器时代》和《天堂2：誓言》虽然完成测试，却未能正式上线。这与当时韩国游戏长期难以取得进口版号有关，双方在中国市场的直接合作由此出现较长空档。

2023年以后合作重新活跃，但模式发生变化，腾讯不再只是代理韩国原版产品，而是引入恺英、创梦天地等中国厂商，对IP和产品进行联合开发、本地化改造。

（从中能看出双方合作的变化过程）

在这个过程中，双方的合作关系也在逐渐变化。2017年Netmarble上市后，腾讯的持股比例因为上市和股本变化降至18%左右，但长期保持第二大股东地位。与此同时，Netmarble通过收购Kabam、Jam City和SpinX等海外企业，逐步建立起覆盖北美、亚洲和欧洲市场的研发、发行体系。

腾讯的全球游戏版图同样迅速扩大。除自研业务外，腾讯还控制Riot Games、Supercell等重要公司，并投资了大量亚洲、欧洲和北美游戏工作室。随着双方各自形成更完整的全球化能力，十年前那种以资本、渠道深度绑定为主的合作模式，重要性已经有所下降。

换句话说，腾讯与Netmarble仍有合作价值，但这种合作未必还需要接近20%的持股作为基础。双方的关系正在由战略股权绑定，转向更加灵活的IP授权、区域发行和具体项目合作。

Netmarble走出低谷，但仍有增长压力

从产品周期来看，Netmarble近年来经历了较明显的起伏。2022年至2023年，公司连续出现经营亏损，一方面受到新产品表现不及预期影响，另一方面也承受了海外收购、市场推广和研发成本上升带来的压力。

转折出现在2024年。根据Netmarble披露的信息，《我独自升级：ARISE》上线后曾在141个国家和地区取得应用商店下载榜第一，并获得2024年韩国游戏大奖最高奖项。该作不仅帮助公司改善收入表现，也再次证明了Netmarble在热门IP改编和移动RPG商业化方面的能力。

此后，Netmarble陆续推出《Raven 2》《RF ONLINE NEXT》《七骑士Re》《权力的游戏：国王之路》等产品。其中，《RF ONLINE NEXT》和《七骑士Re》在韩国市场取得了相对较好的成绩，说明利用成熟IP进行重制、续作开发，仍然是Netmarble较为有效的产品策略。

但这种复苏也存在局限。Netmarble近年来的成功产品较多依赖成熟IP，包括自有的《七骑士》《Raven》《RF Online》，以及《我独自升级》《权力的游戏》等外部授权IP。成熟IP可以降低用户获取难度，却也可能带来授权成本较高、产品创新空间受限等问题。

此外，《权力的游戏：国王之路》等面向全球市场的项目表现相对有限，部分新品能否实现长期留存和稳定收入仍需观察。整体而言，Netmarble已经走出前几年的经营低谷，但尚未完全恢复到《七骑士》《天堂2：革命》等爆款连续出现的阶段。

腾讯为何选择在此时减持？

与Netmarble相比，腾讯近年的游戏业务稳定得多。《王者荣耀》《和平精英》等长青产品继续贡献主要收入，《地下城与勇士：起源》在2024年成为中国市场的重要增量，《三角洲行动》随后成长为新的头部产品。

腾讯披露的2025年中期报告显示，其本土游戏收入增长主要受到《三角洲行动》以及《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等产品推动。

在2026第二季度以及上半年报告当中，《洛克王国：世界》《无畏契约：源能行动》也逐渐展露出长青产品的潜质，腾讯还在不断增加被其定义为“长青游戏”的产品数量，希望通过稳定运营多个大型产品，降低对单一爆款的依赖。

与此同时，腾讯正在加大对人工智能、云服务、算力基础设施以及重点自研项目的投入。即使腾讯并不缺少现金，企业内部不同业务仍然需要竞争资本和管理资源。

在这种背景下，降低对非控股、协同作用减弱的少数股权投资，有助于提高整体资金效率。

因此回过头来看，这是一次符合正常周期的长期投资回收。腾讯持有Netmarble股份已经约十二年，经历了公司重组、上市、海外扩张和产品周期变化。Han River Investment在申报文件中给出的直接理由也是“出售Netmarble普通股，回收投资资金”。

其次，双方业务合作对股权关系的依赖已经下降。2014年时，腾讯的中国渠道与Netmarble的手游研发能力具有较强互补性；如今，两家公司都已建立相对独立的研发、发行和全球运营体系。腾讯即使不再担任第二大股东，也可以通过具体项目继续与Netmarble合作。

（近些年来，腾讯陆续降低或退出了Secret Mode、Marvelous等海外游戏业务投资的持股）

第三，腾讯可能正在重新评估海外游戏投资组合的资本效率。腾讯投资的游戏公司数量众多，不同资产在战略价值、增长空间和财务回报方面存在明显差异。对于无法取得控制权、业绩波动较大，或者协同作用已经减弱的持股，阶段性退出或降低持股比例，是较常见的投资管理方式。

再者，腾讯或许正把更多资源投向AI、核心自研产品和重点工作室。出售Netmarble股份，可以回收一部分长期占用的资金。

而Netmarble这边，房俊爀恰好具有增强控制权的需求。如果腾讯直接在市场出售超过10%的股份，可能对Netmarble股价形成较大压力。由房俊爀整体承接，既为腾讯提供了确定的退出渠道，也帮助Netmarble消除了潜在的股份抛售压力。双方在交易安排上可谓各取所需。